أثر التمويل بالصكوك الإسلامية على الدورات الاقتصادية (1)
بقلم الدكتورة/ داليا إبراهيم مصطفى
أستاذ مساعد، بالجامعة الأردنية، كلية الشريعة/ قسم المصارف الإسلامية
إن اختلاف مراحل الدورات الاقتصادية له بالغ الأثر على قوة اقتصاديات الدول واستقرارها، فتعمل الدول على اختلاف درجات تقدمها وتطورها على إيجاد السبل والوسائل الأنجع في تحقيق أعلى درجات النمو المستقر في اقتصادياتها، ومن هنا يتنافس العلماء والمنظرون والممارسون على حدٍ سواء في إيجاد التركيبة الأمثل بين أدوات التمويل المختلفة لتحقيق هذه الغاية. ولعل من أبرز أدوات التمويل المطروحة على الساحة الاقتصادية منذ عقود قريبة هي الصكوك الإسلامية التي بات الغرب يتنافس في إصدارها والإفادة من مميزاتها الفريدة.
عند التمويل باستخدام الصكوك الإسلامية يتحمل كل طرف من الأطراف المتعلقة بالصكوك نصيبه من نتائج أداء عمل الشركة، مما يمكّن الشركة من الحفاظ على درجة أعلى من الاستقرار والمتانة المالية. تمتلك الصكوك الإسلامية من المزايا ما يمكّنها تجاوز مشاكل متعددة تعاني منها أدوات الدَّيْن التقليدية، حيث أنها تمتاز بمبدأ المشاركة، والذي يمثل أحد أهم أركان تعريف الصكوك الإسلامية، ويقابله في أحكام الشريعة الإسلامية مبدأ “الغنم بالغرم”. تقوم المشاركة على توزيع المخاطر الناشئة عن المشروع، وكذلك نتائج أعماله بين منشئ الصكوك (المتمول) وحملة الصكوك، حيث يتم تحديد نسبة توزيع الأرباح المتوقعة (العوائد المتوقعة) بين مصدر الصك وحامليه في نشرة الإصدار، وفي الوقت نفسه يتشارك طرفا الصك في حالة الخسائر وحالات الإفلاس.
أولاً: دور التمويل بالصكوك الإسلامية في عدالة توزيع نتائج أعمال المشروعات:
إن من شأن توزيع نتائج أعمال المشروع أن يعمل على التخفيف من أثر هذه النتائج على منشئ الصكوك، ومن ثم على الاقتصاد بشكل عام. ففي حالات الركود الاقتصادي تتدهور نتائج أعمال الشركات؛ لتأثرها بالبيئة الاقتصادية الكلية، إلا أن تذبذب الأرباح (أو الخسائر) لا يثقل عبء الشركات بالديون والالتزامات في حالة التمويل من خلال الصكوك الإسلامية، حيث لا تتحمل الشركة مصروف تمويل ثابت القيمة؛ كما هو الحال عند التمويل من خلال السندات التقليدية التي تقوم على الفوائد الدورية، بل يتحمل حامل الصك حصته من الخسائر، وبالتالي تجد الشركة من يعاونها على حمل عبء الخسارة؛ مما يتيح لها القدرة على تجاوز هذه الخسائر، والحد من أثرها خلال السنوات القادمة؛ مما يخفّف من وطأة النتائج غير المرغوبة، وبالتالي لا يتعمق الكساد الاقتصادي كما هو الحال عند الاعتماد على وسائل التمويل التقليدي.
إن ميزة المشاركة في نتائج أداء المشروع (بدلاً من ثبات قيمة العائد للمستثمر كما هو الحال في أدوات الدين التقليدية) تظهر جلية ليس فقط في حالة الانكماش الاقتصادي بل في حالة الانتعاش الاقتصادي أيضاً؛ ففي مرحلة الانتعاش الاقتصادي، تحقق الشركات عادةً أرباحاً تفوق الأرباح المتوقعة الواردة في نشرة الإصدار، وبما أن الصكوك الإسلامية تقوم على أسس المشاركة في الأرباح والخسائر نجد حملة الصكوك قد نالوا أرباحاً أعلى من تلك المتوقعة، وكذلك ترتفع أرباح منشئ الصكوك مما ينعكس إيجاباً على حملة الأسهم لشركته. وبهذا يظهر حسن توزيع الدخل على مختلف الأفراد المعنيين بعملية التمويل. وبهذا تشجع الصكوك المستثمرين على توجيه رؤوس أموالهم للاستثمار فيها بغية الاستفادة من حسن أداء المشروع، فعند تحقيق المشروع أرباحاً أعلى من تلك المتوقعة سيتمتع حينها المستثمرون بعوائد أعلى، حيث لا تؤول الأرباح العالية المتحققة لمصدر الصكوك وحده بل يتشارك بها مصدر الصك وحامليه كلٌّ حسب نسبته. وهذا يمثل درجة أعلى من العدالة في توزيع الموارد المتاحة بين أفراد المجتمع، مما يحسن من الرفاه الاجتماعي بشكل عام.
ويعود السبب في العديد من أزمات الاقتصاد أيضاً إلى السلوكيات الخاطئة المتبعة على مستوى المؤسسات، فلتحسين البيئة الكلية للاقتصاد لا بد من إحداث تغييرات جذرية في طرق تمويل المؤسسات، لما لذلك من دور في تحقيق معدلات توظيف أفضل، ومعدلات إنتاج أعلى، واستقرار في الأوضاع المالية. فقد أوضح Weitzman (1984م) (2)أهمية الاقتصاد الذي يقوم على أساس المشاركة الذي يقلل من حدة الدورات الاقتصادية، وبالتالي تنخفض معدلات البطالة والتضخم، ويحقق المزيد من العدالة في توزيع العوائد بين كل من المستثمرين والعاملين والممولين (المقرضين). لذا اقترح (Weitzman) عدم تثبيت أجور العاملين في الشركات، وإنما تحتسب الأجور كنسبة من الربح. ويمكن معاملة الممولين بالمثل من خلال منحهم نسبة من الربح بدلاً من ثبات المبالغ المستحقة لهم، حيث من شأن هذا أن يحسن من معدلات البطالة والتضخم وبالتالي التخفيف من حدة الدورات الاقتصادية(3).
ثانيًا: دور الصكوك الإسلامية في الحد من أثر “مزاحمة القطاع الخاص”:
تتحمل الشركات تكاليف تمويل ثابتة القيمة عند اللجوء لأدوات الدين التقليدية، تُدفع بشكل منفصل عن مؤشرات أداء عمل الشركة ومدى ملائتها المالية، مما يعني إثقال كاهل الشركة بالتزامات إضافية متجددة دورياً، ويمكن تصوّر أثر ذلك عندما يعاني الاقتصاد من حالات الركود، حيث تؤثر نسبة الفائدة على معدل التضخم سلباً، فعندما تطرح الحكومة سندات الخزينة تستحوذ على النقد المتاح للاستثمار في القطاع الخاص، مما يسبب مزاحمة القطاع الخاص (Crowding Out Effect)، الأمر الذي يؤدي بدوره إلى رفع معدلات الفائدة؛ لازدياد الطلب على النقد من قبل القطاعين معاً العام والخاص. وما يزيد الأمر سوءاً أن زيادة المديونية العامة قد يكون مؤشراً لارتفاع معدلات الضرائب في المستقبل، حيث تلجأ الحكومات إلى إيرادات الضرائب لسد الديون المتراكمة، وما ترتب عليها من فوائد مستحقة. وبهذا فقد يستجيب الأفراد لارتفاع الدين العام بزيادة استهلاكهم في الفترات الحالية؛ خوفاً من رفع معدلات الضرائب لاحقاً، مما يجعل الأفراد يرون الديون الحالية على أنها ضريبة على الادخار. ومع زيادة الاستهلاك يرتفع الطلب على السلع والخدمات، مما يولد التضخم الناشئ عن زيادة الطلب Demand-Pull Inflation.
وعليه بيّن Siddiqi and Zaman (1989م)(4) ما يمكن أن يحققه مبدأ المشاركة الذي تقوم عليه الصكوك الإسلامية، حيث تتحمل المنشآت الممولة بالصكوك تكلفة تمويل متوقعة أقل من كفاءة الاستثمار الحدية المتوقعة عند مستويات التشغيل الكامل وهذا ما يحفز المنشآت على الاستثمار، وبذلك يصبح الربح المتوقع أكثر احتمالاً. وقد أيّد Nakatani (1984م)(5) ما توصل إليه Weitzman من خلال طرحه شرحاً عن نظام الاقتصاد الياباني الذي يقوم على المشاركة، وقد تمّ بيان سبب متانة هذا النظام: وهو أنه يقوم على عائد غير ثابت مما يجعله أقدر على مواجهة الصدمات الخارجية.
وبذلك نلاحظ أن الصكوك الإسلامية تُجنِّب الاقتصاد كل تلك التبعات، حيث يغفل كثيرون عن نقطة جوهرية فيما يخص احتياطيات المصارف الإسلامية الفائضة التي تودع لدى البنك المركزي كوديعة دون عائد، فمن الممكن استغلال هذه الأموال المعطلة من خلال استثمارها في الصكوك الاسلامية، وبهذا تصبح احتياطيات المصارف الإسلامية المجمدة مصدراً حيوياً للدولة، حيث يمكن أن تقوم الحكومات بإصدار صكوك سيادية؛ لإقامة ما تحتاج من مشاريع عامة دون المساس بالنقد المتاح لدى القطاع الخاص.
ولك أن تتخيل حجم المشاريع التي يمكن تمويلها من احتياطيات المصارف الإسلامية، وما لذلك من دور في تفعيل المشاريع الحكومية دون مزاحمة القطاع الخاص (Crowding Out Effect)، ومن ثم أثر ذلك إيجابياً على حجم الاستثمار الخاص وأسعار الفائدة المفروضة عليه. ولا يمكن إهمال جانب انتفاع المصارف الإسلامية من هذه الوسيلة الشرعية، فهي تفتح المجال أمام المصارف الإسلامية للحصول على عوائد مقابل ودائعها، فيعزز ذلك من الملاءة المالية لهذه المصارف ويحسن أداءها، وبالتالي يحسّن من قدرتها على منافسة المصارف التجارية الأخرى.
ثالثًا: دور الصكوك الإسلامية في الحد من معدلات البطالة:
أما فيما يتعلق بتأثير الصكوك الإسلامية على معدلات البطالة، فقد بيّن Stone and Chen (2013)(6) أنه يمكن للحكومات أن تقلل من معدلات البطالة سواء كان ذلك من خلال المباشرة بمشاريع ضخمة تحتاج لأيدي عاملة جديدة قادرة على النهوض بالمشاريع، مما يعني توفير مصدر دخل للعاملين ولمن يعيلون من أفراد عائلاتهم ويساعد هذا على زيادة الاستهلاك، الأمر الذي يدفع بشركات أخرى بالتوسع وبهذا يزدهر الاقتصاد وينتعش، أو من خلال تفعيل برامج الرفاه الاجتماعي Social Welfare Programs، والتي تتضمن تقديم تعويضات للعاطلين عن العمل وتأمينات البطالة، وهي من البرامج التي تلجأ لها الحكومات عند ارتفاع معدلات البطالة، وذلك لمنح هؤلاء الأفراد مدة زمنية للبحث عن مصدر رزق ولتمنع من تدهور الاقتصاد ودخوله في حالة ركود اقتصادي، حيث يمكن للصكوك السيادية أن ترفد الحكومة بعوائد تساعد على تفعيل هذه البرامج.
رابعًا: دور التمويل بالصكوك الإسلامية في تشكيل “هيكل رأس المال الأمثل”:
أما على مستوى الاقتصاد الجزئي؛ ففي حالة التمويل التقليدي لا بد من دراسة هيكل رأس المال الأمثل للشركة Optimal Capital Structure، ويتحدد هذا الهيكل من خلال معرفة المزيج المناسب للشركة من الديون وحقوق الملكية بحيث يخفض المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال(7) (Weighted Average Cost of Capital (WACC)). يبين المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال ضرورة أن تراعي الشركات تنويع مصادر التمويل لديها، بحيث يبلغ معدل تكلفة هيكل رأس المال أقل ما يمكن، وهو يشير إلى أن الشركة تكون قد بلغت الحد الأعلى من إدخال الديون في هيكل رأس المال بناء على ما تملكه من حقوق الملكية، وعوامل أخرى تلعب دوراً في تحديد هيكل رأس مال الشركة الأمثل (كالقطاع الذي تنتمي إليه الشركة، ومؤشرات الاقتصاد الكلي، ومعدلات الفوائد المفروضة على التزاماتها وغيرها من العوامل). أما عند التمويل باستخدام الصكوك الإسلامية فإن أمر احتساب تكلفة رأس المال يختلف تماماً، حيث أن الصكوك الإسلامية تتيح المجال لتمويل المشروع كاملاً من خلال الصكوك دون الحاجة لوجود مصدر تمويل آخر معها، ويمكن لذلك أن يتحقق طالما توفر أمرين؛ أحدهما: مشروع ذو جدوى اقتصادية، والآخر: توفُّر مدخرات لدى الشركات والمؤسسات المهتمة بالاستثمار في الصكوك الإسلامية.
إن إحدى أهم ميزات الصكوك الاسلامية على شبيهاتها من أدوات الدَّيْن التقليدية أنه يمكن تمويل مشروع بالكامل من خلال الصكوك الإسلامية(8)، أي دون الحاجة للخلط بين وسائل متعددة كما هو الحال في التمويل التقليدي، حيث لا تقوم مشاريع على حقوق الملكية دون اللجوء للديون، ولا تقوم مشاريع قائمة على الديون دون وجود نسبة تمويل من حقوق الملكية.
بقيت الإشارة إلى: أنه في حال تم إتاحة الفرصة أمام الأفراد للاستثمار في الصكوك الإسلامية أن تفتح آفاق جديدة للادخار تعزز لديهم أهمية الادخار وتوزيع هذه المدخرات على استثمارات مختلفة عبر الزمن. إن الادخار هو الفرق بين دخل الفرد واستهلاكه، فالعائد الذي يحصل عليه حامل الصك غالباً لا يكون ثابتاً، وحيث إن الفرد لا يغير من استهلاكه بشكل مباشر عند تغير دخله(9) (Friedman, 1957)(10)، فإن ذلك يعني أن ارتفاع دخل الفرد المؤقت سيؤدي إلى ارتفاع ادخاره(11) الذي قد يوجهه للاستثمار لاحقاً. إن توفر مدخرات لدى الفرد يُعينه على الحفاظ على استقرار حياته في خضم الأزمات وتقلبات الأسواق، وبالتالي زيادة قدرته على مواجهة الظروف الصعبة عند حدوثها بتوزيع ثرواته وادخاراته بشكل يخفف من حدة هذه الظروف.
(1) مقتبس من أطروحتي الدكتوراه مصطفى، داليا إبراهيم، (2016)، “اقتصاديات الصكوك الإسلامية: دراسة تحليلية”، أطروحة دكتوراة غير منشورة، الجامعة الأردنية، عمان، الأردن. بتصرف.
(2) Weitzman, M. L. (1984), The Share Economy: Conquering Stagflation. Harvard University Press.
(3) بيّن Weitzman (1984) أنه لا بد من التقليل من هذه التكاليف الثابتة المستقلة عن أداء الشركة، وركّز في كتابه على أجور العاملين ورواتبهم، فقد أشار إلى اتباع برامج معينة لدفع تعويضات العاملين تكون مهيكلة على مبدأ المشاركة، وتراعي فيها وضع الشركة المالي. افترض في عرضه لفكرته أن المنشآت تعمل في سوق منافسة احتكارية في ظل توازن يتسم بالتشغيل الكامل في الأجل الطويل، وأجور أقل مرونة بسبب العقود الضمنية مع العمال “المطلعين” Insider Worker، فقد تسبب عقود العمل ركوداً تضخمياً إذا تعرض الطلب الكلي لصدمة مفاجئة Aggregate Demand Shock، وكانت فكرة وايتزمان أن جعل أجر العامل يتبع مبدأ المشاركة بدلاً من العقود والأجور المقطوعة، مما يجعل التكلفة الحدية لتشغيل عامل إضافي أقل من إيراده الحدي، وهذا يسهم بالوصول إلى مستوى التشغيل الكامل، لأن هذا النظام من الأجور سيزيد من ربحية الشركات مما يدفعها لتشغيل المزيد من العمالة. كما أشار إلى أن التغيرات المفاجئة في الطلب الكلي ستكون الاستجابة لها أسرع وأكثر تلقائية، فأجورهم ستقل مع انخفاض الأرباح، مما يبعد الشركة عن الحاجة لتسريح بعض العمالة لديها. كما سيسهم النظام في تخفيض مجموع تكاليف الإنتاج، الأمر الذي يساعد الشركات على فرض أسعار أقل (منافسة أكثر) في السوق. ومن جهة أخرى، فأن لدى العمالة الآن الحافز الكافي لزيادة الإنتاجية. وعلى مستوى الدولة فلا يصبح للدولة الحاجة من تطبيق السياسات الانكماشية؛ لأن هذه السياسات لن ترفع مستويات التوظيف. وأكمل وايتزمان تنبئه أن من شأن هذا أن يجعل من الدورات الاقتصادية أقل تذبذباً. وضرب أمثلة واقعية من اليابان وبعض الشركات الأمريكية التي تدفع تعويضات عامليها من خلال نظام المشاركة. وقد أظهرت النتائج في اليابان درجة عالية من النمو الاقتصادي المستقر وانخفاض في معدلات البطالة، وهذا ما مكن اليابان من مواجهة الكساد. كما لا بد من ذكر أن مما ساهم في الوصول للاستقرار الاقتصادي في اليابان أنه كان يعتمد وبشكل كبير على التجارة الخارجية.
(4) Siddiqi, S. A., & Zaman, A. (1989), Investment and Income Distribution Pattern under Musharaka Finance: The Uncertainty Case. Pakistan Journal of Applied Economics, 8(1), 31-71.
(5) Nakatani, I. (1984), The Economic Role Of Financial Corporate Grouping. The Economic Analysis of The Japanese Firm, 20, 227-258. (Amsterdam: North-Holland).
(6) Stone, C., & Chen, W. (2013). Introduction To Unemployment Insurance.Washington, DC: Center On Budget And Policy Priorities.
(7) Ross, S. A., Westerfield, R., & Jordan, B. D. (2003), Fundamentals Of Corporate Finance. Tata McGraw-Hill Education.
(8) وبالمقابل، يمكن اعتبار قدرة الصكوك على تمويل مشروع بالكامل على أنها سلبية، حيث إن في معظم الأحيان الشركات في القطاع الخاص تحتاج لتمويل بشكل جزئي لمشاريعها.
(9) وهذا أيضاً جارٍ على مستوى الشركات.
(10) Friedman, M. (1957), The Permanent Income Hypothesis, In A Theory of The Consumption Function. UK: Princeton University Press
(11) بافتراض ثبات استهلاك الفرد تقريباً إلى حين أن يجد أن هذه الزيادة في الدخل أصبحت زيادة دائمة عندها يرفع من معدل استهلاكه (Friedman,1957).